二十余年砥礪發(fā)展，造就煉化-化纖一體化龍頭。恒逸石化作為“煉化—化纖”一體化龍頭公司，始終緊緊圍繞“鞏固、突出和提升主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力”的戰(zhàn)略發(fā)展方針，堅(jiān)持做大做強(qiáng)主業(yè)，目前已形成以石化產(chǎn)業(yè)鏈為核心業(yè)務(wù)，以供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)為成長(zhǎng)業(yè)務(wù)，以差別化纖維產(chǎn)品、工業(yè)智能技術(shù)應(yīng)用為新興業(yè)務(wù)的多層次立體產(chǎn)業(yè)布局。經(jīng)過(guò)二十余年砥礪發(fā)展，公司形成了“煉油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己內(nèi)酰胺-聚酰胺”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。大煉化方面，2019年11月文萊一期800萬(wàn)噸/年常減壓正式投產(chǎn)。2020年9月公告文萊二期1400萬(wàn)噸/年，新增烯烴-聚烯烴產(chǎn)業(yè)鏈。未來(lái)伴隨公司二期持續(xù)推進(jìn)建成投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同程度將進(jìn)一步提升，公司有望迎來(lái)全新發(fā)展機(jī)遇。PTA方面，公司目前擁有參控股PTA產(chǎn)能1900萬(wàn)噸。在滌綸長(zhǎng)絲方面，公司實(shí)現(xiàn)POY產(chǎn)能302萬(wàn)噸、FDY產(chǎn)能246萬(wàn)噸、DTY產(chǎn)能66.5萬(wàn)噸;在短纖方面，公司實(shí)現(xiàn)短纖產(chǎn)能88萬(wàn)噸;在聚酯切片方面，公司實(shí)現(xiàn)切片產(chǎn)能74萬(wàn)噸;聚酯瓶片產(chǎn)能達(dá)到270萬(wàn)噸。

三大優(yōu)勢(shì)助力煉化業(yè)績(jī)放量。恒逸文萊煉化項(xiàng)目是我國(guó)目前民營(yíng)企業(yè)最大海外投資項(xiàng)目，同時(shí)作為“一帶一路”重點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目，其對(duì)公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展和東南亞地區(qū)油品供應(yīng)都具備戰(zhàn)略意義。整體來(lái)看，恒逸文萊項(xiàng)目具備三個(gè)優(yōu)勢(shì)：1)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在石化行業(yè)整體轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)下，具有煉化一體化先發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)能夠有效節(jié)約成本，獲取產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)利潤(rùn)。盡管公司項(xiàng)目位于文萊，但項(xiàng)目產(chǎn)品除了成品油在東南亞國(guó)家進(jìn)行銷(xiāo)售以外，用于下游生產(chǎn)的芳烴等重要聚酯原料均運(yùn)輸至國(guó)內(nèi)用于公司參控股的聚酯工廠用于生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的原料自給。2)稅收優(yōu)勢(shì)：根據(jù)文萊政策，公司享有盈利后8年內(nèi)所得稅(18.5%)免稅優(yōu)惠，產(chǎn)品在文萊國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售不考慮增值稅和營(yíng)業(yè)稅，同時(shí)根據(jù)中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)協(xié)定，公司PX、純苯和部分重油銷(xiāo)往國(guó)內(nèi)時(shí)關(guān)稅稅率為零，綜合稅賦比國(guó)內(nèi)少約40%，優(yōu)勢(shì)十分明顯。3)項(xiàng)目單位投資成本最低。恒逸石化加工原油為輕油和凝析油，對(duì)煉油裝置的復(fù)雜度要求相對(duì)不高，裝置投入更小，此外，恒逸文萊項(xiàng)目深加工比例小，成品油比例高，單位投資成本相對(duì)較低，同時(shí)也更受益于東南亞成品油市場(chǎng)景氣上行。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)2022-2024年公司營(yíng)收分別為1583、1727和1846億元，增速為22.7%、9.1%和6.9%，歸母凈利潤(rùn)分別為51.48、55.73和61.05億元，增速為51.1%、8.2%和9.5%，EPS(攤薄)分別為1.40、1.52和1.67元/股。對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率(以2022年5月27日收盤(pán)價(jià)計(jì)算)分別為6.96、6.43和5.87倍，低于公司歷史估值和可比公司估值。我們認(rèn)為2022-2025年?yáng)|南亞地區(qū)成品油供需將持續(xù)緊張，2022年是東南亞煉化盈利向上拐點(diǎn)之年，2022-2025年?yáng)|南亞將進(jìn)入長(zhǎng)期煉化景氣周期，恒逸文萊項(xiàng)目將持續(xù)受益。聚酯行業(yè)底部反轉(zhuǎn)，政策強(qiáng)化擴(kuò)產(chǎn)約束，聚酯化纖行業(yè)盈利中樞將抬升。公司滌綸和錦綸產(chǎn)業(yè)鏈將陸續(xù)放量，公司產(chǎn)業(yè)鏈橫向擴(kuò)張的同時(shí)也在縱向上進(jìn)一步延伸，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)擴(kuò)張。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

股價(jià)催化劑：聚酯行業(yè)景氣度底部反轉(zhuǎn);海外成品油行業(yè)景氣大幅上升;恒逸文萊二期項(xiàng)目進(jìn)度加速。

風(fēng)險(xiǎn)因素：原油價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);東南亞市場(chǎng)疫情反彈風(fēng)險(xiǎn);地緣政治風(fēng)險(xiǎn);成品油價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)PTA產(chǎn)能加劇導(dǎo)致利潤(rùn)持續(xù)攤薄的風(fēng)險(xiǎn);煉化產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn);下游產(chǎn)品利潤(rùn)修復(fù)緩慢的風(fēng)險(xiǎn);恒逸文萊二期項(xiàng)目審批延期風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 煉化一體化龍頭恒逸石化 石化產(chǎn)業(yè) 滌綸長(zhǎng)絲 恒逸石化盈利預(yù)測(cè)