一、風電主軸龍頭，全球市占率達30%

$金雷股份（300443）(300443.SZ)$成立于2006年，2015年登陸深交所創業板。公司立足于風電行業，號稱是目前國內唯一一家專注于風力發電機主軸業務研發、生產和銷售的公司。

2011-2020年，中國風電累計裝機CAGR為22%。

目前，在風電累計和新增裝機量方面我國都已獨占鰲頭。截至2020年底，中國以282GW的風電累計裝機規模在全球位列第一，占比為38%，緊隨其后的是美國和德國，分別為122GW和63GW。

同時，新增裝機規模排名前五的國家分別為中國（56%）、美國（18%）、巴西（3%）、新西蘭（2%）、德國（2%），合計占比81%。

在經歷了財政補貼退出，2020年陸上搶裝行情退去，2021年風電新增裝機速度有所放緩。2021年前三個季度中國新增裝機為16.4GW，同比增速25.8%。

另一方面，平價項目招標量在逐漸提升，2021年前三季度風電設備招標量為41.9GW，同比增長115%。

根據風電項目交付周期為一年，當年新增裝機規模取決于上一年風機招標量。預計2022年風電新增裝機規模在55GW左右，有望實現30%以上的增長。

整體看未來風機產業鏈發展空間廣闊，根據Wood Mackenzie數據，2020-2030年全球風機產業鏈市場空間有望達到6000億美元。

該產業鏈中風電主軸業務，目前已完成國產替代，金雷股份在全球的市占率穩步上升，2011年僅為6.1%，到2021年已達到30%，與$通裕重工（300185）(300185.SZ)$形成雙寡頭市場格局。

下游客戶方面，公司與維斯塔斯、西門子歌美颯、恩德安信能、遠景能源、國電聯合動力等建立了長期穩定的合作關系。2021年開發了金風科技（002202）、東方電氣（600875）、華銳風電等新客戶。

2020年全球風電整機市場新增裝機量排名前五的整機企業合計占比已接近60%，而國內風電整機市場CR5已接近65%，可見下游格局較為集中。

同時，公司近年來對前五大客戶銷售占總營收比例一直很高，2021年約為73.6%，第一大客戶達到25.9%，基本要靠抱緊大腿，但與下游市場格局息息相關。

二、行業高位時募資，大舉加碼鑄造產能

公司的銷售模式為100%直銷。2021年境內銷售收入占總銷售額的58.1%，毛利率為40.2%，較外銷賺錢，境外毛利率為37.7%。

在風電行業財政政策退去，行業回歸平價時代后，公司仍然繼續強化風電主軸業務，并深入開拓自由鍛件新市場。2020年2月公司發行非公開股票不超過4761萬股，募資不超過5億用于海上風電主軸與其他精密傳動軸建設項目。

項目達產后，公司鍛造風電主軸產能將新增2.4萬噸/年，其他精密傳動軸產能新增3萬噸/年，鑄造主軸的加工能力新增1萬噸/年。截止2021年底，該項目已經投產，實現效益1.1億。

公司目前產能存在錯配的情況，投資新產能也是為了適應市場對大兆瓦主軸的需求。尤其近期市場訂單對3MW及以上大兆瓦主軸需求增多，2020年公司對3MW及以上的訂單量約為2600支，同比增速62.5%。

同時，公司表示，2022年公司生產應該處于飽滿狀態，目前國外客戶訂單已經全部談完達預期，2021年境外銷售占總營收為42.9%。

公司主要產能分為鍛造產能和鑄造產能，2022年鍛造產能將達到18-19萬噸；鑄造方面，早在2018年啟動的年產8000支MW級風電主軸鑄鍛件項目，項目二期于2022年預計將貢獻3萬噸左右產能，2023年將達到4.5萬噸。

并且，8000支MW鑄件項目一期延伸了公司的產業鏈，一期已于2020年下半年開始實現原材料供應產能完全釋放。使得直接材料由原來部分外購鋼錠變為公司直接生產，也使得公司逐步擺脫對前五大原材料供應商的重度依賴。

其中，最嚴重的2017年前五名供應商合計采購金額已經占到全年采購總額的88.8%，對第一大供應商的采購甚至超過了56%。而2021年前五大占比僅為32.3%。

此外，2021年由于擬投資建設海上風電核心部件數字化項目，決定不派發紅利而用于投資。

項目落地后，將達成年產40萬噸的鑄造產能，分三期建設，一期于2022年開工，建設期18個月，計劃總投資在22.3億。

三、實控人退居老二，國資接盤掌舵

最近兩年，風電行業密集上演了地方國資掌舵民企的案例，對于原實控人來說，強周期行業能夠高位找到一棵大樹依靠，何樂而不為？往后也能指望更充足的資金彈藥和客戶關系。

風云君前些天覆蓋的$恒潤股份（603985）(603985.SH)$實控人讓位濟寧市國資委，$天能重工（300569）(300569.SZ)$轉讓股份給珠海市國資委，還有公司的競爭對手通裕重工同樣被珠海港（000507）收購股份，都是例證。

金雷股份在2021年7月也與山東省財金投資集團有限公司達成股權轉讓協議，在最新的2022年3月10日的公告里，實控人山東省財政廳已做出肯定批復，予以支持。目前仍需走深圳證交所流程。

而目前公司實控人為伊延雷，根據2021年年報顯示其及一致行動人合計控制公司39.99%的股份。

根據公司披露的協議，伊老板擬通過兩次轉讓股權總計3926萬股，占公司總股本15%給山東省財金投資集團。在第一次轉讓完成后，伊老板再把另外持有的3800萬股，占公司總股本的14.52%的表決權轉讓給山東財金行使。

也就是屆時公司換山東財政廳為實控人。

然后再通過向特定對象發行股票的方式，山東財金擬認購5563萬股，上述操作全部完成后，山東財金直接持有股份上升至29%，而伊老板及其一致行動人持有20.61%。

伴隨著近兩年行業景氣度高，疊加國資擬接盤的利好消息，金雷股份的股價從2021年7月7日發布轉讓股份消息開始，開啟了長達4個月上漲之路，到2021年11月底最高漲到77.5元/股，期間漲幅超過194.8%。

此外，公司在吾股評級里也有改善，目前排名904，屬于中上游。

四、風電主軸業務純粹，盈利水平高

金雷股份業務較為純粹，過去6年平均超90%的營收都來自風電主軸業務。此外，公司自由鍛件（指其他精密傳動軸類）業務營收在逐年上升，到2021年底，該業務占總營收6.4%。其他類營收包括風電主軸受托加工業務等。

而與公司并列的雙龍頭通裕重工2020年25.5%的營收來自于風電主軸業務，此外通裕重工其他鍛件與鑄件業務占比較高，例如軸類、筒類、齒圈等各種鍛件。

公司的產品主要覆蓋1.5MW至8MW風電主軸，而通裕重工覆蓋1.5MW至5MW的風電主軸業務。

金雷股份的風電主軸業務在2017年營收反超通裕重工后，除2020年都是保持領先，但兩者該業務的體量差距不大。2020年公司營收以13.8億微弱于通裕重工的14.5億。

而在風電行業火熱的2019年及2020年公司風電主軸業務營收增速為40-60%

顯著低于通裕重工的60%。但在2021年上半年公司同期該業務同比增速為11.8%，而通裕重工則出現較快速度的下滑，同比增速滑落至-38.3%。

全年看，2021年公司風電主軸創收15.1億，同比增長9%，實現新增裝機24.4GW，表現明顯好于通裕。

公司整體營收在2020年搶裝潮過后增速也有所放緩，2021年全年僅為11.8%。

扣非凈利潤自2020年顯著增加，同比增速高達126%，截止2021年底的兩年合計約9億，2年掙的比之前5年都多。

公司主營業務毛利率先降后升，處于較高水平。而競爭對手通裕重工整體走勢波動較大。到2021年上半年，公司風電主軸毛利率為44.8%，超通裕重工近15個百分點。

公司表示，2018年及2019年公司主軸業務毛利率弱于通裕重工，是由于公司原材料鋼錠需要外部采購，而通裕重工不僅可以自產，還是公司原材料供應商之一，因此公司成本控制弱于后者。

公司綜合凈利率與毛利率走勢基本一致。

同行業看，近四年公司盈利水平一直高于行業平均水平。2021年高出11個百分點，凈利率高出13.4個百分點。但2021年該差距較2020年在減弱。

五、現金流不算樂觀，股東回報勉勉強強

整體看，公司現金循環周期呈上行趨勢，到2021年為270天。這主要是因為公司的應付賬款天數持續大幅降低。

主要由于2018年啟動8000MW支鑄鍛件項目改善原材料供應流程，因此該年大幅增加對原材料的現結，從而應付賬款減少。

2015-2021年，公司總共產生了11.4億經營現金流，支出15.2億資本開支，最終自由現金流凈流出3.8億。

上市7年，4年自由現金流為負，公司很難依靠自有資金完成項目投資，也缺乏回報股東的能力。

公司經營性現金流量凈額2019年達到峰值，為3.1億，但在業績較好的2020年，卻接近腰斬，僅為1.66億。

與之對應的凈現比，2020年僅為0.32，2021年回升到0.59，但目前企業凈收益質量不佳。

“十三五”是風電政策補貼的黃金時期，尤其在2017年，公司收現比是近6年來唯一處在1以上的。最近三年收現比在不斷改善，到2021年為0.92。

公司上市7年分紅5次，除2020年現金分紅占歸母凈利潤達到30%外，其余年份都在20%左右。

從2015年至2021年，公司歸母凈利潤總計約18.5億，累計分紅2.9億，總分紅占比為16%，只能算勉勉強強。

結語

金雷股份上市7年，風電主軸業務為公司的主要收入來源，一邊緊抱客戶大腿，一邊減弱對供應商的依賴。

2021年實控人擬轉讓股權給山東金財，目前正在進入流程階段，完成后將由山東財政廳接手。

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