火炬電子始創(chuàng)于1989年，是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)軍用陶瓷電容器(MLCC)的主要廠家，也是首家能生產(chǎn)宇航級(jí)電容器的企業(yè)。公司業(yè)務(wù)分為“元器件、新材料、貿(mào)易”三大板塊，“十三五”以來(lái)利潤(rùn)年均復(fù)合增速35.6%。2020年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債建設(shè)小體積薄介質(zhì)層陶瓷電容器生產(chǎn)線，部分工序已開始帶料試生產(chǎn)，建成投產(chǎn)后將新增該品類電容器84億只/年產(chǎn)能，補(bǔ)充公司高端MLCC產(chǎn)能。公司同時(shí)外延打造特種陶瓷材料業(yè)務(wù)，經(jīng)過多年發(fā)展，有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。

特種MLCC行業(yè)有望進(jìn)入上升周期

特種MLCC一直是公司核心業(yè)務(wù)，2021年貢獻(xiàn)整體營(yíng)收的27%，貢獻(xiàn)整體毛利的61%。高毛利自產(chǎn)業(yè)務(wù)向好驅(qū)動(dòng)公司綜合毛利率由2017年的25.7%提升至22Q1的40.64%。特種MLCC受益于“新型武器裝備放量+信息化程度提升+國(guó)產(chǎn)化率提升”三重邏輯驅(qū)動(dòng)。其作為最上游的普適性元器件，生產(chǎn)節(jié)奏快，出貨量彈性較大。一旦下游需求啟動(dòng)，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⑤^為明顯。同時(shí)，周期性波動(dòng)也相對(duì)較大。從目前趨勢(shì)看，隨著下游客戶擴(kuò)產(chǎn)到位，行業(yè)將進(jìn)入上升周期。和軍用連接器和芯片相比，以MLCC為代表的軍用被動(dòng)元器件特點(diǎn)是“單價(jià)低、篩選測(cè)試復(fù)雜、可靠性要求高”，行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)固均衡。同時(shí)，振華科技、鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子、宏達(dá)電子等公司都在擴(kuò)張品類，適應(yīng)軍工旺盛需求。

品類擴(kuò)張較快，打造第二成長(zhǎng)曲線

火炬電子的自產(chǎn)元器件持續(xù)向特種鉭電容、微波元件、電阻、溫度補(bǔ)償衰減器等其他品類擴(kuò)展。子公司廣州天極是國(guó)內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)從陶瓷、薄膜等介質(zhì)材料制備到微波無(wú)源元器件生產(chǎn)全過程的企業(yè)之一，已公告擬分拆到科創(chuàng)板上市。子公司福建毫米已分別建成單層片式瓷介電容器生產(chǎn)線、溫度補(bǔ)償衰減器生產(chǎn)線、片式膜固定電阻器生產(chǎn)線。公司非MLCC元件營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，從2017年的0.22億元快速增長(zhǎng)至2021年的2.67億元，年均復(fù)合增速達(dá)到86.73%;毛利潤(rùn)從2017年的0.08億元增長(zhǎng)至2021年的1.62億元，年均復(fù)合增速112.6%。

特種陶瓷纖維材料“開花結(jié)果”

火炬電子全資子公司立亞新材主營(yíng)高性能特種陶瓷纖維(碳化硅纖維、氮化硅纖維等)，去年實(shí)現(xiàn)1.2億元收入和4100萬(wàn)元利潤(rùn)，同比分別增長(zhǎng)15%和26%。公司現(xiàn)已建成了第二代SiC纖維、第三代SiC纖維10噸級(jí)產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)鏈，透波氮化硅纖維和寬頻吸波纖維5噸級(jí)產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)鏈。預(yù)計(jì)今年陶瓷纖維和聚碳硅烷(PCS)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。由PCS制備的纖維和基體廣泛應(yīng)用于航天、航空、核工業(yè)的熱端結(jié)構(gòu)部件。

特種陶瓷纖維可承受極限溫度達(dá)3000℃，遠(yuǎn)超高溫合金，有望廣泛應(yīng)用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室材料等。年報(bào)顯示，公司通過技術(shù)獨(dú)占許可方式掌握了CASAS300特種陶瓷材料產(chǎn)業(yè)化的一系列專有技術(shù)，屬國(guó)內(nèi)首創(chuàng)，技術(shù)水平領(lǐng)先。產(chǎn)品性能和產(chǎn)能已具備穩(wěn)定供貨能力，未來(lái)可期。

投資建議

公司是我國(guó)特種MLCC重要供應(yīng)商之一。此前市場(chǎng)過于擔(dān)心公司貿(mào)易業(yè)務(wù)受消費(fèi)電子下行影響，忽視了特種產(chǎn)品貢獻(xiàn)大部分利潤(rùn)的事實(shí)。公司自產(chǎn)元器件持續(xù)向特種鉭電容、微波元件、電阻、溫度補(bǔ)償衰減器等擴(kuò)展，非MLCC元件過去三年?duì)I收復(fù)合增速超80%。預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.08億元、69.01億元、82.55億元，歸母凈利潤(rùn)11.51億元、15.01億元、18.97億元，EPS分別為2.50元、3.27元、4.12元，對(duì)應(yīng)2022年6月23日42.00元/股收盤價(jià)，PE分別為17倍、13倍、10倍。當(dāng)前估值水平已充分反應(yīng)悲觀預(yù)期。同時(shí)考慮公司特種航空材料的發(fā)展空間，估值有較大修復(fù)提升空間。首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

募投產(chǎn)能釋放不及預(yù)期;特種陶瓷材料下游應(yīng)用或受武器裝備型號(hào)研發(fā)批產(chǎn)進(jìn)度影響;疫情反復(fù)擾亂生產(chǎn)交付進(jìn)度等。

關(guān)鍵詞： 火炬電子 特種陶瓷材料 特種MLCC行業(yè) 火炬電子發(fā)行可轉(zhuǎn)債