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民生證券股份有限公司王言海,胡慧銘近期對天潤乳業(yè)（600419）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年半年報點評：減值壓力環(huán)比降低，盈利能力逐步修復》，給予天潤乳業(yè)買入評級。

天潤乳業(yè)

事件：公司于8月22日發(fā)布2025年半年報，25H1實現(xiàn)營收13.95億元，同減3.30%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.22億元，同比減虧；扣非歸母凈利潤0.58億元，同增141.32%。單二季度，公司實現(xiàn)營收7.71億元，同減3.94%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.51億元，同比扭虧；扣非歸母凈利潤0.59億元。公司經(jīng)歷一季度主動調(diào)整后，業(yè)績逐步企穩(wěn)修復，扣非凈利潤顯著改善。

加速淘汰低產(chǎn)牛只，疆內(nèi)區(qū)域改善。公司25H1實現(xiàn)乳制品銷量16.23萬噸，同增8.89%，分產(chǎn)品看，25H1常溫乳制品收入7.38億元，同比-5.30%；低溫乳制品收入5.58億元，同比-3.88%；競爭加劇導致公司延續(xù)以價換量策略，研發(fā)儲備零添加酸奶、鮮奶茶等60余款新品，上市奶皮子酸奶等8款新品。畜牧業(yè)產(chǎn)品25H1收入0.53億元，同比-9.45%，單Q2單季收入0.35億元，同比+31%，主因肉價回暖及公牛銷售策略調(diào)整為落地即售，噴粉虧損減少。25Q2存欄降至5.44萬頭，牛只單產(chǎn)提升至11.70噸/年(同比+10.48%)，減少噴粉減值壓力。分區(qū)域看，25H1疆內(nèi)地區(qū)收入7.48億元，同比+2.96%，得益于景區(qū)渠道布局(如烏魯木齊T4航站店、喀納斯景點)及南疆民族市場滲透；疆外地區(qū)特渠需求疲軟及常溫產(chǎn)品價格戰(zhàn)沖擊實現(xiàn)收入6.07億元，同比-12.87%。經(jīng)銷商方面，25H1末疆內(nèi)增加1家至392家，疆外增加8家至580家，合計經(jīng)銷商972家。

Q2毛利率回升，盈利逐步改善。生鮮乳收購價連續(xù)走低，凈利率短期承壓。

25H1公司減少噴粉緩解原奶過剩，實現(xiàn)毛利率16.87%，同減0.43pcts；24Q2毛利率18.68%，同增0.70pcts。上半年公司加大品宣和促銷費用投入，銷售費用率6.37%，同增0.39pcts；管理費用率3.78%，同增0.24pcts；公司25H1歸母凈利率為-1.57%，同增0.37pcts；24Q2歸母凈利率為6.67%，同增10.72pcts，公司淘汰低生產(chǎn)價值牛只，25H1非流動性資產(chǎn)處置損益-1.65億元。

投資建議：公司作為新疆龍頭乳企，行業(yè)供需壓力環(huán)境下經(jīng)營韌性凸顯，盈利能力邊際改善，后續(xù)伴隨行業(yè)奶源階段性過剩改善，原奶價格有望迎來拐點，建議觀察后續(xù)生鮮乳成本及公司疆外擴張節(jié)奏。公司制定25年經(jīng)營計劃，目標實現(xiàn)乳制品銷量、營業(yè)收入分別為31萬噸、30億元，同比+5.33%、+6.99%。我們預計公司25~27年營收分別為28.37、29.34、31.03億元，歸母凈利潤分別為0.77、1.86、2.17億元，當前股價對應PE分別為47、19、17X，維持“推薦”評級。

風險提示：上游奶源供應風險；資產(chǎn)損益持續(xù)增加；疆外競爭加劇；食品安全問題等。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有5家機構給出評級，買入評級3家，增持評級2家。

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