近期，國內(nèi)局部地區(qū)疫情反復與美國衛(wèi)生及公共服務部將幽門螺旋桿菌正式被列入致癌名單的消息，讓醫(yī)藥生物股再次受到市場關(guān)注。萬泰生物（603392）作為從事生物診斷試劑與疫苗研發(fā)及生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，其產(chǎn)品作用與使用被投資者所關(guān)注。

投資者在e互動中，對萬泰生物的幽門螺桿菌測試劑、新冠測試劑產(chǎn)品的銷量與業(yè)績貢獻提出疑問。萬泰生物表示，擁有相關(guān)產(chǎn)品，廣泛應用臨床與體檢系統(tǒng)，但對于螺桿菌抗體檢測測試盒的銷售與前景，并未明確答復。對于新冠檢測試劑(抗原類)在美國銷售情況，則是直接回復，未在美國銷售。

值得一提的是，對于新冠檢測業(yè)績貢獻，在2020年，萬泰生物就多次發(fā)布公告表示，公司新冠檢測試劑目前僅有基于發(fā)光平臺的新型冠狀病毒檢測試劑盒（雙抗原夾心法）取得國內(nèi)醫(yī)療器械注冊證，且銷售量占公司總體收入比重不大，對公司財務狀況不產(chǎn)生重大影響。同時，多省市對新冠檢測試劑采取集中采購模式，大大壓縮利潤空間，對新冠檢測產(chǎn)品銷量的增長存在一些限制。

雖然幽門螺桿菌測試劑、新冠測試劑產(chǎn)品并不能對萬泰生物的財務狀況產(chǎn)生重大影響，但萬泰生物旗下的二階的HPV疫苗卻接連迎來喜訊。萬泰生物國產(chǎn)二價 HPV 上市后，憑借性價比和小年齡段優(yōu)勢快速搶占基層市場，目前公司產(chǎn)能已經(jīng)達到 3000萬支/年，產(chǎn)能擴張與順利爬坡帶動公司批簽發(fā)快速放量，在行業(yè)中批次占比快速提升

根據(jù)國金證券(600109)HPV疫苗批簽發(fā)市場統(tǒng)計顯示，在2021年，萬泰生物的二價HPV疫苗批簽發(fā)批次占比居首，達到65%，而同類的葛蘭素史克的二價HPV疫苗批簽發(fā)批次占比僅達到5%。

二價HPV疫苗的銷量迅速擴張，為營收的增長作出了貢獻。數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年以及2021年三季度末，萬泰生物的營業(yè)收入同比增速分別為3.49%、20.46%、98.88%以及124.86%；在2020年度，公司二價HPV疫苗銷售收入為6.93億元人民幣，占總收入的29.44%。

一、高管相繼減持，戴維斯“雙擊”變“雙殺”？

在二價HPV業(yè)績貢獻下，萬秦生物公司利潤與市盈率同時提高，產(chǎn)生戴維斯雙擊的乘數(shù)效應。2021年三季度，萬泰生物的營業(yè)利潤為13.66億，同比增長高達143.19%；截止1月18日，萬泰生物總市值達到1371.79億元，上市以來的漲幅（前復權(quán)）達到3,518.43%。

然而，就在股價與業(yè)績提升時，萬泰生物的高管開啟了減持模式。最新的減持計劃是，公司財務總監(jiān)趙義勇，擬減持數(shù)量達到164,500股，占其持股的25%，按1月18日收盤價計算，套現(xiàn)金額將達到3,717.37萬元。

對于公司高管頻頻的減持，投資者在e互動平臺上接連提問。萬泰生物答復表示，管理層對公司未來充滿信心，減持是自身資金需要。

顯然，萬泰生物答復無法消除投資者的疑慮。市場逐步意識到“萬泰生物未來業(yè)績已經(jīng)被股價所透支”。同時，國產(chǎn)HPV疫苗競爭開始加劇，二價HPV疫苗沃森生物（300142）已經(jīng)開始申報上市，國產(chǎn)二價HPV疫苗萬泰一家獨大局面將改變。此外，在四價、九價HPV疫苗研發(fā)中，萬泰除了要面對國外疫苗企業(yè)默沙東、葛蘭素史克的現(xiàn)有產(chǎn)品競爭外，還要面臨博唯、康樂衛(wèi)士、安百勝的研發(fā)競爭。

值得一提的是，當公司業(yè)績爆發(fā)性增長進入末端時，企業(yè)產(chǎn)品將進入成熟期或者衰退期。而高管此時減持，既獲得企業(yè)估值提高的錢，又獲得企業(yè)業(yè)績增長的錢。

同時，在2021年年底，萬泰生物發(fā)布會計估計變更公告，從2022年1月1日起，公司的研發(fā)支出不再全部的計入損益，按照新標準將符合要求的研發(fā)支出計入資產(chǎn)相關(guān)的科目。這意味著，管理層對未來業(yè)績的不自信，萬泰生物過去謹慎會計姿態(tài)不再。

種種跡象表明，萬泰生物戴維斯雙擊的乘數(shù)效應開始逐步轉(zhuǎn)弱。由于前期股價漲幅過高，透支了未來業(yè)績，在沒有新的業(yè)績增長點情況下，往往容易出現(xiàn)戴維斯雙擊向戴維斯雙殺的轉(zhuǎn)變。

二、營業(yè)收入靠賒銷，定增項目存疑

除了高管減持外，萬泰生物的營業(yè)收入與應收票據(jù)及應收賬款同步增長，這說明萬泰生物營業(yè)收入增長靠賒銷。

2021年第三季度，萬泰生物的總資產(chǎn)較年初增長了 56.57%，與同期相比增長了72.23%。對此，公司回應稱主要是本期收入規(guī)模增長帶來的應收賬款、原材料和產(chǎn)成品庫存增加,以及工程項目投資增加所致。

數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年末以及2021年三季度末，萬泰生物的應收票據(jù)及應收賬款分別為1.93億、2.61億、6.99億以及19.02億，同比增速分別為.30%、35.56%、167.27%以及199.72%,占總資產(chǎn)比重為10.63%、12.07%、19.94%以及34.67%。

與此對應的是，萬泰生物的不斷增長的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與信用減值損失，2019-2020年末以及2021年三季度，萬泰生物的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為71.11天、69.07天、73.40天以及97.63天；信用減值損失分別為449.94萬元、2,449.23萬元以及6,442.34萬元。

1.定增項目的產(chǎn)品仍處于臨床試驗，可行性與必要性存疑

在去年的10月，萬泰生物發(fā)布公告稱，將募集金額不超過35億用于九價HPV疫苗與鼻噴疫苗的等項目的建設。公司第一大股養(yǎng)生堂有限公司擬認購股份數(shù)量不超過本次非公開發(fā)行股票數(shù)量的 10%。

在此次募集的項目中，由于九價HPV疫苗、鼻噴疫苗、二十價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗(以下簡稱PCV20)仍處于臨床試驗；其中， PCV20在2021 年 9 月 2 日才收到國家藥品監(jiān)督管理局核準簽發(fā)的《臨床試驗批準通知書》。

因此，相關(guān)產(chǎn)品商業(yè)化要求、未來市場環(huán)境均存在較大風險，項目未來經(jīng)濟效益受到投資者質(zhì)疑。

以萬泰生物九價HPV疫苗為例，該疫苗處于臨床3期，同樣處于臨床三期還有博唯、安百勝、康樂衛(wèi)士等眾多廠商。同時，國外廠商默沙東已經(jīng)有九價HPV產(chǎn)品銷售。根據(jù)公司表述，按照9價3期臨床方案設計估算，整個臨床試驗周期約66-78個月。在未來市場環(huán)境存在高度不確定性情況下，公司改變原有計劃，募集資金擴大九價HPV產(chǎn)能，這背后是否擁有合理科學依據(jù)？

此外，公司鼻噴疫苗產(chǎn)業(yè)基地項目的必要性受到質(zhì)疑。根據(jù)項目可行性報告，鼻噴疫苗還處于海外臨床三期的各項準備工作中，對于鼻噴疫苗項目建設必要性，萬泰生物明確提出，是為了加速新冠疫苗產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化進度。

對此，有投資者在e互動平臺上表示，鼻噴疫苗明年銷售是否會無法覆蓋成本？等到鼻噴疫苗附條件上市時，新冠是否已經(jīng)接近尾聲？

關(guān)鍵詞： 必要性 可行性 減持