近期備受關注的中美10年期國債利差倒掛情形出現(xiàn)，11日亞市交易時段，美國10年期國債收益率上行5.5bp至2.764%，中國10年期國債活躍券220003收益率小漲1.25bp，報2.7525%，兩者出現(xiàn)倒掛，利差為1.15bp。

本次中美利差倒掛主要是源于美債利率快速抬升，而非中國國債利率的回落，數(shù)據(jù)顯示，3月以來中美利差快速收窄，此前2年中美利差已倒掛，美債利率快速抬升100bp左右，而中債側重橫盤整理。隨著美聯(lián)儲加息“靴子”落地，美債曲線多期限利率間也已頻繁出現(xiàn)倒掛。

根據(jù)利率平價理論，中美利差縮窄甚至倒掛，投資者減配收益相對低品種，一定程度上或將出現(xiàn)資本外流，并帶來人民幣兌美元匯率和外匯儲備方面的壓力。

不過，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認為，本次中美利差倒掛的影響較為短期，而外資對境內(nèi)資產(chǎn)的配置需求，更多將取決于國內(nèi)基本面狀況，我國債券資產(chǎn)兼具配置價值和估值優(yōu)勢。隨著經(jīng)濟基本面持穩(wěn)、疊加債市對外開放不斷深化，外資持有的人民幣債券規(guī)模中長期內(nèi)將保持高位整理。

中美周期反向：進一步寬松vs緊縮加速新興市場或短暫承壓

中美周期的反向也即中美利差的收窄其實自2020年底和2021年初就已經(jīng)開始。中金固收研報指出，中國增長自2021年初逐步見頂趨緩，當時制造業(yè)PMI在2020年11月末達52.1%的疫情后高位，并于2021年3月末達51.9%的相對高位后回落，中國10年期國債利率也從2020年11月3.36%的高點開始逐步下行。

伴隨2021年7月中國央行宣布降準，貨幣政策也進入寬松周期。相比之下，2021年初美國增長仍處于上行通道，當年初新一輪1.9萬億美元財政刺激生效后推動消費需求再度抬升、而年中開始為貨幣政策退出預期，包括2021年11月FOMC美聯(lián)儲宣布開啟QE減量、2022年初12月FOMC會議紀要引發(fā)“縮表恐慌”，因此美債利率更多在增長上行、通脹走高和政策緊縮的影響下交替上行。

美聯(lián)儲——抗通脹決心堅定，縮表細節(jié)公布、加息50bp箭在弦上

4月初公布的3月美聯(lián)儲會議紀要顯示，與會者普遍認為，縮表上限設置為“國債每月約600億美元，MBS每月約350億美元”可能是合適的。與會者還普遍同意，如果市場條件允許，可以在三個月或適度更長的時間內(nèi)逐步增加到上限。

國盛固收觀點稱，美債利率大概率將繼續(xù)上升，中美利差存在深度倒掛風險。美債利率走勢取決于美聯(lián)儲政策，而美聯(lián)儲政策當前則主要在通脹和經(jīng)濟/就業(yè)之間做權衡。短期聯(lián)儲在通脹壓力高企，經(jīng)濟相對強勁環(huán)境之下，加息預期不斷攀升，并且將開啟縮表，通過貨幣收緊來抑制通脹，而這將持續(xù)推高美債利率。美債利率如果要見頂，則需要聯(lián)儲貨幣緊縮預期下降，但從目前來看，通脹壓力和經(jīng)濟狀況短期都不支持聯(lián)儲緊縮預期下降。

中國央行——穩(wěn)字當頭，貨幣政策工具多樣化支持基本面

對于央行而言，5月底前就業(yè)形勢的逐步嚴峻，將促使央行短期內(nèi)更多地投放流動性，呵護資金面以托底經(jīng)濟。短期資金面的寬松，無疑為債市打開了階段性交易窗口，利率中樞進一步下探并維持在低位。在就業(yè)情況未得到好轉之前，這一交易窗口不會關閉。

國元證券首席分析師楊為敩表示，中國及美國收益率的背離可能持續(xù)，因為兩國在防疫政策及產(chǎn)業(yè)政策上已出現(xiàn)了明顯不一致的基調，這也使得中國收益率與正常的收益率周期分裂開來，且形成了兀自向下的走勢；在考慮國內(nèi)利率債走勢時，應該考慮更多內(nèi)生的影響。在增長不失速的假設下，國內(nèi)CPI可能會逐步上行，這時無論出于內(nèi)生的通脹壓力還是外生的緩解輸入性通脹的壓力，利率略為向上是一個阻力稍小的方向。

對于利差倒掛的影響，中金固收觀點認為，短期內(nèi)會對資金流向和匯率產(chǎn)生一定影響，但若后續(xù)能再度走闊，邏輯也將逆轉，即美元或走弱，新興跑贏，尤其是美債曲線還在收窄時（如2017年）。當前美債曲線短期內(nèi)難以再度陡峭，給定這一約束，若中美利差不能走闊，最終也將對全球增長和風險資產(chǎn)將帶來壓力。

該機構進一步預測，應對當前全球流動性拐點和中美利差倒掛，中國穩(wěn)增長力度最關鍵，4-5月或是驗證窗口。相比中國，部分新興市場則可能在流動性拐點疊加供需錯配下承受更大壓力。

通脹壓力繼續(xù)上升，10年期美債收益率近期或觸及3%

對于后續(xù)的美債收益率上升趨勢，有觀點認為，美國10年期國債收益率勢將最快在本周觸及3%，通脹保值債券（TIPS）實際收益率可能升破零，周二將發(fā)布的美國CPI數(shù)據(jù)料升至8.4%。

高盛美國首席經(jīng)濟學家表示，如果經(jīng)濟沒有放緩，美聯(lián)儲可能需要將基準利率提高到“4%以上”。EPFR的資金流動數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲理事布雷納德上周稱美聯(lián)儲最快將從5月份開始縮表之后，美國債券基金遭遇了兩年多來最大規(guī)模的單日資金流出。

“不過收益率上升對美債是件好事，其可能會開始吸引一些投資者。現(xiàn)在10年期美債收益率比七國集團其他國家的平均債券收益率高120個基點，利差為一年來最大，”該經(jīng)濟學家稱。

倒掛引發(fā)部分外資流出，債市不改高質量開放進程

近兩個月的外資購債數(shù)據(jù)已經(jīng)顯現(xiàn)出中美利差收窄帶來的部分影響。人民銀行上海總部4月8日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月末，境外機構持有銀行間市場債券3.88萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的3.3%，當月規(guī)模環(huán)比下降約1100億元，為2015年初以來最大單月降幅。

同時，上周五中債登公布的統(tǒng)計月報也顯示，3月該機構托管的境外機構持債數(shù)量為35684.36億元，環(huán)比降低981.56億元，而2月外資也減持了人民幣債券，減持幅度為669.13億元，本次為連續(xù)兩個月減持。

不過，市場觀點認為，近期資金外流是正常市場現(xiàn)象。伴隨著金融業(yè)發(fā)展與人民幣國際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進，債券市場對外開放程度不斷提高，境外投資者入市的便利度也顯著提升。

目前境外投資者參與我國債券市場可以選擇兩種途徑：直接進入內(nèi)地銀行間債券市場全球通模式和香港“債券通”模式。截至2021年末，境外投資者在中央結算公司托管債券3.68萬億元，同比增長28%，全年累計增持7986億元。其中，境外持有國債和政策性銀行債分別為2.45萬億元和1.08萬億元，分別占在中央結算公司持債總量的67%和30%。2021年末，境外機構通過全球通在中央結算公司持有債券2.76萬億元，占比超75%。

此外，中債登4月8日公布的3月統(tǒng)計月報數(shù)據(jù)顯示，當月中債登托管的外資直接入市全球通模式和債券通方式參與交易結算量分別為8517.23億元和5599.86億元。

中央結算公司中債研發(fā)中心陳森此前撰文稱，自2010年我國債券市場開放確立全球通模式以來，該模式持續(xù)釋放主渠道活力。其簡潔、透明的賬戶體系能夠明確債券主體的法律關系，筑牢金融風險屏障，是債券市場高水平開放的重要前提和保障。

“未來，該渠道將繼續(xù)堅持主場原則，兼顧制度優(yōu)勢和國際需求，進一步夯實全球通的債市開放主渠道地位。以在岸登記服務離岸債券業(yè)務，在堅持穿透監(jiān)管的前提下，探索更多跨境互聯(lián)機制，推動債券市場實現(xiàn)更加安全、更加透明、更可持續(xù)、更高質量的對外開放，”陳森稱。

而對于權益資產(chǎn)，東吳期貨認為，中美利差的拐點對于股市企穩(wěn)有重要的指示意義。從歷史上看中美利差的持續(xù)收窄往往會加大A股階段性調整的壓力，而中美利差領先于股市企穩(wěn)，最終隨著中美利差重回趨勢性走闊，A股也會重回上漲行情。

關鍵詞： 債券市場 中央結算公司 數(shù)據(jù)顯示