隨著2022年四季度防疫政策的松綁，消費行業(yè)的復蘇成為投資人非常關(guān)注的問題，其中對疫后復蘇的節(jié)奏和持續(xù)性普遍存在著一定分歧。春節(jié)以來，出行和旅游消費的新聞和各種統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑的討論和解讀更是五花八門。而宏觀經(jīng)濟周期、地產(chǎn)周期、居民信心、企業(yè)家信心，出生人口下滑、人口總量見頂，眾多擔憂不一而足。對此，本文主要想談三個觀點。

首先，消費復蘇的方向確定性高。筆者對消費在自然狀態(tài)下的回補充滿信心，壓抑了三年的眾多消費場景本身帶來了消費行業(yè)增長的一大波動能。

去年12月以來，尤其是春節(jié)前后，我們看到大量的筵席、商務用酒的發(fā)貨和動銷量出現(xiàn)環(huán)比大幅的增長，雖然存在階段性“月度”錯位影響，但筆者認為真正由于企業(yè)和居民信心恢復帶來的消費回補才剛剛開始在路上。尤其是過去三年受到影響的各種會展和商務活動，這部分場景在今年的恢復對諸如酒店餐飲、白酒等服務和商品類的消費復蘇帶動，會比市場預期來得更久更長。

投資是對未來預期到當下的折射，退一步講，即便今年上半年的恢復需要一定的過程，當下的股價反應的卻是23年下半年和24年確定性的貼現(xiàn)。

第二，歸零出發(fā)，進行“疫后重置”定價。筆者認為疫情擾動所帶來的經(jīng)營周期大部分已經(jīng)充分定價，這個時候我們更應該以常態(tài)化的視角，重新審視各個產(chǎn)業(yè)和公司自身所處的成長和周期階段，結(jié)合競爭格局、商業(yè)模式、公司治理，進行疫后“重置”定價，努力去挖掘能穿越疫情周期的優(yōu)秀公司。

過去三年，諸如出行相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司遇到了前所未有的挑戰(zhàn)，大批非上市中小企業(yè)已經(jīng)倒閉，部分上市公司也舉步維艱，我們同時遭遇了供給側(cè)和需求側(cè)的巨大波動。與此同時，諸如旅游、餐飲、免稅、航空、機場等大批公司的股價卻一反常態(tài)，不僅沒有隨著業(yè)績下滑而大幅下跌，反而紛紛超過了疫情前水平，部分公司甚至不斷創(chuàng)出歷史新高，令部分投資者十分困惑。

其實，各行各業(yè)的公司或多或少都會有疫情擾動、地產(chǎn)周期帶來的干擾，同時也有自身連鎖化率和滲透率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、政策大幅加持、國企改革等產(chǎn)業(yè)和公司自身周期的巨大變化。筆者認為，簡單以“疫情”這個單一而重大變量對公司定價，很容易讓我們一葉障目、不見泰山，通過全局性、系統(tǒng)性的審視產(chǎn)業(yè)和公司所處的成長和周期階段，才能讓我們抽絲剝繭看清全貌。

在眾多公司和產(chǎn)業(yè)中，既有自身成長性被疫情干擾和打斷，疫后成長性和業(yè)績會快速釋放的，比如連鎖酒店行業(yè)，也有本身商業(yè)模式、公司治理存在瑕疵，或者成長階段步入中后期，疫情只是暴露了公司存在問題，疫后也很難有大幅改善的，比如部分出境游旅行社和餐飲鏈公司。即便在相同的酒店行業(yè)，不同公司的表現(xiàn)也存在巨大的差異。有的公司由于體制機制的束縛以及自身產(chǎn)品的老化，管理層也比較佛系，選擇了“躺平”，也有的逆勢擴張，迎難而上，同時進行大刀闊斧的內(nèi)部改革。

因而，我們旗幟鮮明地反對“扣帽子式”投資思路，絕大多數(shù)時候自下而上分析個股的投資機會都比籠統(tǒng)的一概而論勝率更高。例如從橫向來看海外的出行相關(guān)資產(chǎn)，美股在疫情后很多消費品，酒店、航空、餐飲整體上也經(jīng)歷了深V反彈，部分業(yè)績恢復較快，供給側(cè)存在勞動力約束后漲價的酒店、餐飲個股也紛紛創(chuàng)下歷史新高，航空機場的股票表現(xiàn)相對就遜色不少。

第三，中國內(nèi)需市場水大魚大，積極尋找結(jié)構(gòu)性的機會。前文所講的對諸多宏觀因素的擔憂從長期看是客觀存在的，中國作為一個高速發(fā)展了幾十年的經(jīng)濟體，已經(jīng)步入了高數(shù)量發(fā)展到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，單純“量”的增速逐步下臺階早就是行業(yè)共識，我們并不過多期待諸如GDP和人口增速有太多“驚喜”。進一步講，產(chǎn)業(yè)升級如果順利完成，居民收入也會有進一步跨越性的提升。

伴隨著居民收入水平和認知水平的提升，財富和社會階層的分化，消費行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、新興消費滲透率的提升、品牌消費和品質(zhì)消費、連鎖化和集中度提升，消費升級和消費分層的大趨勢在肉眼可見的10-20年內(nèi)可能難有大的變化。

在日本作家三浦展的《第四消費時代》一書中，作者通過對不同的社會階段、人群收入、性別、文化等因素的劃分，把消費社會分成了四個消費時代，對應了四種差異巨大的消費傾向。由于人口眾多和區(qū)域發(fā)展間的巨大代差，疊加南北、東西之間地理和文化差異，我們國內(nèi)的14億同胞橫跨第一第四消費時代同時存在，大部分人口處于第二和第三消費時代，處于衣食住行的基礎(chǔ)需求已經(jīng)滿足，進行品牌和品質(zhì)消費升級的早期。通俗來講，就是從有的吃、有的住、有的穿，到吃穿住得更好。

除了少數(shù)新興消費品類，大量成熟品類的消費品行業(yè)單純依靠總量增長的投資機會會越來越少，越來越多的結(jié)構(gòu)升級的機會涌現(xiàn)出來。

以白酒行業(yè)為例，過去20多年間，整個行業(yè)的銷量從2000年的469萬噸提升到16年1300萬噸，之后回落到2022年的645萬噸，但噸均價卻從1.1萬元提升780%到22年的9.7萬元。即便如此，高端酒和次高端白酒的滲透率分別也才1%出頭。“少喝酒，喝好酒”，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級的路才剛剛開始。(數(shù)據(jù)來源，國家統(tǒng)計局、wind)

同樣的路徑也發(fā)生在啤酒行業(yè)，行業(yè)銷量在2013年已經(jīng)達到5000萬噸的階段性頂部，之后一路下滑到2021年的4457萬噸，而過去10年啤酒的噸均價從2500元提升了14%到2900元左右。(數(shù)據(jù)來源，國家統(tǒng)計局、wind)

盡管免稅龍頭的股票從20年開始一路大漲，但我們認為中國免稅行業(yè)依然處于成長期。最樸素的大背景是，國民出入境、免稅購買滲透率和客單價、海島旅游人次依然擁有極大的提升空間。截至22年底，中國擁有護照人數(shù)僅1.3億，占比不足10%，90%以上的中國人從未踏出國門。而最近幾年大幅增長的海南離島免稅截至22年購買轉(zhuǎn)化率也就10%，對比鄰國韓國濟州島的37%和日本沖繩島74%依然有非常大的成長空間。(免稅數(shù)據(jù)來源：KFDA、海南海關(guān)、海南省統(tǒng)計局、中投證券)

最后，筆者想強調(diào)的是，14億勤勞善良中國人對美好生活的向往是消費行業(yè)最樸素最底層的增長動力，傳統(tǒng)消費的升級和集中度提升，新興消費滲透率的提升，消費產(chǎn)業(yè)的眾多結(jié)構(gòu)性的機會必將精彩紛呈，百花齊放。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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